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鉅亨台北資料中心 (來源：富盛投顧) 2015-06-17 10:05
目前所有的投資評論都離不開聯準會何時升息、升息幅度多大、升息速度多快，但這些都不是重點，因為多數投資人並沒有投資聯邦基金利率期貨。過去幾年來，投資基準利率期貨的波動性很低，但報酬率也很低。低利率環境與量化寬鬆政策令投資人心生「除了現金，投資什麼都好」的心態。聯準會升息的效應不會影響那些基準利率期貨的投資人，但其他的資產類別將無一倖免。「除了現金，投資什麼都好」的投資心態，令投資人遠離潛在的暴風圈，以前手握現金就滿足的投資人，如今持有3年期債券；原先投資短天期債券的人，如今則持有5年期債券；原本投資5年期債券的人，開始往10年期債券靠攏，就這樣持續下去，直到背負的到期日風險超出自己的所能承的擔極限。
為什麼到期日風險這麼重要？首先，中天期的殖利率曲線相當平緩，因此拉長到期日並不會帶來太多的額外報酬：多承擔20年的風險，只會增加0.75%的殖利率而已。為什麼會有這樣的情況？因為每個投資人都湧入相同的投資標的！從基本的供需原理來看，許多人渴求投資收益，願意拉長到期日來實現收益目標。因此，對發債機構而言，根本沒有什麼必要為投資人提供額外的誘因。
其次，到期日拉的越長，隨之而來的痛苦與快樂也就越大。過去幾年來，隨著殖利率下降、債券價格上升，投資人享受極大的快樂，痛苦微乎其微。除了少部分的「異類」，大多數投資人無不為此著迷，且過去的美好記憶總令人流連忘返。分手、很難。
而且，歷史經驗也會讓你不願分手。傳統的升息週期，常使得殖利率曲線趨平，意味著即便各天期的殖利率都上升，但以現金加權的角度來看，短天期殖利率上升的幅度較大，意即表現也遜於長天期債券。2004年，聯準會升息的同時（見下表），30年期公債殖利率下降，締造了一段輝煌時光，這也是為什麼最近的新聞媒體都認為未來殖利率曲線將再度「趨平」。
2004年-2006年聯準會升息的同時，殖利率下降－異象不是常常發生
「非常規貨幣政策」一直受到大幅的媒體報導，所謂的「非常規貨幣政策」意指極度寬鬆的利率環境，一旦量化寬鬆政策退場，屆時也會造成「非常規」的影響，部分原因在於聯準會在3年前運用扭曲操作，以長天期債券為投資標的，刻意令殖利率曲線趨平。當時，房市令聯準會「念茲在茲」，我們花了很多時間分析再融資利率。如今，聯準會─甚至是英國央行─發現殖利率曲線似乎趨平過了頭，「期限溢價」變得過低。「期限溢價」意指債券價格的不確定性；你投資的債券天期越長，你就應該獲得更多的報酬，以彌補最後價格走勢出乎意料的風險。
倘若聯準會認為期限溢價太低、殖利率曲線太過於平坦，在不觸及基準利率的情況下，聯準會唯一能做的只有很慢、很慢地升息。聯準會可以用時間讓資產負債表上的債券慢慢到期，降低對長天期利率的支撐力道。今年與明年初，聯準會持有的房貸債券與公債將到期，屆時回收的本金要如何運用，將會是關鍵。
然而，其他的因素讓這次的情況與過去不同。問題不在於聯準會是否升息，而是聯準會在什麼環境下會升息，以及升息的速度是快是慢。在傳統的升息週期下，央行升息的目的是為了降溫經濟發展速度，因為國內通膨持續上升、經濟環境過熱。央行通常分多次、小幅度的升息，很快地讓利率上升至過去的高點，令日後的利率水準會跟現在差不多、或是來得更低，進而導致殖利率曲線趨平。
目前美國處於低通膨環境，一旦聯準會升息速度極為緩慢，日後美國通膨大幅走高的機率將增加，不確定性也將跟著上升。其實，聯準會早該進入升息的階段，即便目前壓低了短天期利率，但未來殖利率上升的幅度將因此擴大。
未免把事情講的太複雜，我們以量化方式來分析投資人的憂慮。無論結果如何，30年期債券殖利率可能會上升，且不管上升幅度多小，都可能會造成龐大的傷害─殖利率上升20個基點，就可能會吃掉一整年的收益表現。因此，在投資限制允許的情況下，投資人應佈局短天期債券部位，否則屆時將面臨嚴重的傷害。
持有天期較短的債券似乎不難，因為除非情況大幅改變，否則短天期利率不會有明顯變化。以風險報酬特性來說，在承擔相同利率風險的情況下，賺取更高的投資收益可為投資人帶來更大的保障，因此利差（額外的收益）仍是我們的好朋友。殖利率越高，我們的保障就越高。儘管短天期信用資產價格可能會變動，但到期日是同樣是3年的債券，一個殖利率是5%，另一個只有1%，持有1年後前者為投資人帶來顯著正報酬的機會將高出許多。
本資料僅供參考使用。富盛證券投顧已就可靠資料或來源提供適當之意見與消息，但不保證資料來源之完整性，如有任何遺漏或疏忽，請即通知本公司修正，本公司或關係企業與其任何董事或受僱人，對此不負任何法律責任。本報告僅基於提供資訊為目的，且無意作為買賣任何證券或金融工具的請求或要約。本報告中的所有資訊及觀點係來自於可靠的資料來源，但不代表或保證其正確或完整。所有的資訊、觀點及任何所提及的價格，均可能在未通知的情況下改變。因此，收件人不能以本報告取代其本身的判斷，且收件人應完全為其投資及交易決定負責。本報告僅限於對銷售機構理專訓練教材之用。未經同意，請勿修改、引用本報告。本報告中的資訊皆已註明截止日期，而非作為單獨閱讀意圖，且並未意圖對報告中所有提及或討論的主題進行完整釋義。本文提及之報酬數字、經濟數據或走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。基金投資涉及新興市場部分，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金投資地區包含中國大陸及香港，可能因產業循環或非經濟因素導致價格劇烈波動，以及市場機制不如已開發市場健全，產生流動性不足風險，而使資產價值受不同程度之影響。過去績效並不保證未來表現。請於投資前詳讀公開說明書。本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。本內容僅供參考，本公司對本內容不作任何保證或承諾。有關境外基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於境外基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站（www.fundclear.com.tw）中或向境外基金之總代理人查詢。基金配息率不代表基金報酬率，且過去配息率不代表未來配息率；基金淨值可能因市場因素而上下波動。本基金進行配息前未先扣除行政管理相關費用。基金投資非屬存款保險承保範圍，投資人需自負盈虧；基金投資可能產生的最大損失為全部本金。基金投資具投資風險，並包括但不限於利率、價格、匯率、流動性、違約及政治風險，此等風險可能使本金發生盈虧。
原文網址：
http://news.cnyes.com/20150617/%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E5%8D%87%E6%81%AF-%E5%82%B5%E5%88%B8%E5%9F%BA%E9%87%91%E8%A9%B2%E5%A6%82%E4%BD%95%E8%AA%BF%E6%95%B4%E9%82%84%E6%98%AF%E5%8F%AA%E8%83%BD%E7%A5%9D%E4%BD%A0%E5%A5%BD%E9%81%8B-100556355286710.shtml?c=fund
目前所有的投資評論都離不開聯準會何時升息、升息幅度多大、升息速度多快，但這些都不是重點，因為多數投資人並沒有投資聯邦基金利率期貨。過去幾年來，投資基準利率期貨的波動性很低，但報酬率也很低。低利率環境與量化寬鬆政策令投資人心生「除了現金，投資什麼都好」的心態。聯準會升息的效應不會影響那些基準利率期貨的投資人，但其他的資產類別將無一倖免。「除了現金，投資什麼都好」的投資心態，令投資人遠離潛在的暴風圈，以前手握現金就滿足的投資人，如今持有3年期債券；原先投資短天期債券的人，如今則持有5年期債券；原本投資5年期債券的人，開始往10年期債券靠攏，就這樣持續下去，直到背負的到期日風險超出自己的所能承的擔極限。
為什麼到期日風險這麼重要？首先，中天期的殖利率曲線相當平緩，因此拉長到期日並不會帶來太多的額外報酬：多承擔20年的風險，只會增加0.75%的殖利率而已。為什麼會有這樣的情況？因為每個投資人都湧入相同的投資標的！從基本的供需原理來看，許多人渴求投資收益，願意拉長到期日來實現收益目標。因此，對發債機構而言，根本沒有什麼必要為投資人提供額外的誘因。
其次，到期日拉的越長，隨之而來的痛苦與快樂也就越大。過去幾年來，隨著殖利率下降、債券價格上升，投資人享受極大的快樂，痛苦微乎其微。除了少部分的「異類」，大多數投資人無不為此著迷，且過去的美好記憶總令人流連忘返。分手、很難。
而且，歷史經驗也會讓你不願分手。傳統的升息週期，常使得殖利率曲線趨平，意味著即便各天期的殖利率都上升，但以現金加權的角度來看，短天期殖利率上升的幅度較大，意即表現也遜於長天期債券。2004年，聯準會升息的同時（見下表），30年期公債殖利率下降，締造了一段輝煌時光，這也是為什麼最近的新聞媒體都認為未來殖利率曲線將再度「趨平」。
2004年-2006年聯準會升息的同時，殖利率下降－異象不是常常發生
「非常規貨幣政策」一直受到大幅的媒體報導，所謂的「非常規貨幣政策」意指極度寬鬆的利率環境，一旦量化寬鬆政策退場，屆時也會造成「非常規」的影響，部分原因在於聯準會在3年前運用扭曲操作，以長天期債券為投資標的，刻意令殖利率曲線趨平。當時，房市令聯準會「念茲在茲」，我們花了很多時間分析再融資利率。如今，聯準會─甚至是英國央行─發現殖利率曲線似乎趨平過了頭，「期限溢價」變得過低。「期限溢價」意指債券價格的不確定性；你投資的債券天期越長，你就應該獲得更多的報酬，以彌補最後價格走勢出乎意料的風險。
倘若聯準會認為期限溢價太低、殖利率曲線太過於平坦，在不觸及基準利率的情況下，聯準會唯一能做的只有很慢、很慢地升息。聯準會可以用時間讓資產負債表上的債券慢慢到期，降低對長天期利率的支撐力道。今年與明年初，聯準會持有的房貸債券與公債將到期，屆時回收的本金要如何運用，將會是關鍵。
然而，其他的因素讓這次的情況與過去不同。問題不在於聯準會是否升息，而是聯準會在什麼環境下會升息，以及升息的速度是快是慢。在傳統的升息週期下，央行升息的目的是為了降溫經濟發展速度，因為國內通膨持續上升、經濟環境過熱。央行通常分多次、小幅度的升息，很快地讓利率上升至過去的高點，令日後的利率水準會跟現在差不多、或是來得更低，進而導致殖利率曲線趨平。
目前美國處於低通膨環境，一旦聯準會升息速度極為緩慢，日後美國通膨大幅走高的機率將增加，不確定性也將跟著上升。其實，聯準會早該進入升息的階段，即便目前壓低了短天期利率，但未來殖利率上升的幅度將因此擴大。
未免把事情講的太複雜，我們以量化方式來分析投資人的憂慮。無論結果如何，30年期債券殖利率可能會上升，且不管上升幅度多小，都可能會造成龐大的傷害─殖利率上升20個基點，就可能會吃掉一整年的收益表現。因此，在投資限制允許的情況下，投資人應佈局短天期債券部位，否則屆時將面臨嚴重的傷害。
持有天期較短的債券似乎不難，因為除非情況大幅改變，否則短天期利率不會有明顯變化。以風險報酬特性來說，在承擔相同利率風險的情況下，賺取更高的投資收益可為投資人帶來更大的保障，因此利差（額外的收益）仍是我們的好朋友。殖利率越高，我們的保障就越高。儘管短天期信用資產價格可能會變動，但到期日是同樣是3年的債券，一個殖利率是5%，另一個只有1%，持有1年後前者為投資人帶來顯著正報酬的機會將高出許多。
本資料僅供參考使用。富盛證券投顧已就可靠資料或來源提供適當之意見與消息，但不保證資料來源之完整性，如有任何遺漏或疏忽，請即通知本公司修正，本公司或關係企業與其任何董事或受僱人，對此不負任何法律責任。本報告僅基於提供資訊為目的，且無意作為買賣任何證券或金融工具的請求或要約。本報告中的所有資訊及觀點係來自於可靠的資料來源，但不代表或保證其正確或完整。所有的資訊、觀點及任何所提及的價格，均可能在未通知的情況下改變。因此，收件人不能以本報告取代其本身的判斷，且收件人應完全為其投資及交易決定負責。本報告僅限於對銷售機構理專訓練教材之用。未經同意，請勿修改、引用本報告。本報告中的資訊皆已註明截止日期，而非作為單獨閱讀意圖，且並未意圖對報告中所有提及或討論的主題進行完整釋義。本文提及之報酬數字、經濟數據或走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。由於高收益債券之信用評等未達投資等級或未經信用評等，且對利率變動的敏感度甚高，故本基金可能會因利率上升、市場流動性下降，或債券發行機構違約不支付本金、利息或破產而蒙受虧損。本基金不適合無法承擔相關風險之投資人。基金投資涉及新興市場部分，因其波動性與風險程度可能較高，且其政治與經濟情勢穩定度可能低於已開發國家，也可能使資產價值受不同程度之影響。本基金投資地區包含中國大陸及香港，可能因產業循環或非經濟因素導致價格劇烈波動，以及市場機制不如已開發市場健全，產生流動性不足風險，而使資產價值受不同程度之影響。過去績效並不保證未來表現。請於投資前詳讀公開說明書。本基金經金管會核准或同意生效，惟不表示絕無風險。基金經理公司以往之經理績效不保證基金之最低投資收益；基金經理公司除盡善良管理人之注意義務外，不負責本基金之盈虧，亦不保證最低之收益，投資人申購前應詳閱基金公開說明書。本內容僅供參考，本公司對本內容不作任何保證或承諾。有關境外基金應負擔之費用（含分銷費用）已揭露於境外基金之公開說明書及投資人須知中，投資人可至境外基金資訊觀測站（www.fundclear.com.tw）中或向境外基金之總代理人查詢。基金配息率不代表基金報酬率，且過去配息率不代表未來配息率；基金淨值可能因市場因素而上下波動。本基金進行配息前未先扣除行政管理相關費用。基金投資非屬存款保險承保範圍，投資人需自負盈虧；基金投資可能產生的最大損失為全部本金。基金投資具投資風險，並包括但不限於利率、價格、匯率、流動性、違約及政治風險，此等風險可能使本金發生盈虧。
原文網址：
http://news.cnyes.com/20150617/%E7%BE%8E%E5%9C%8B%E5%8D%87%E6%81%AF-%E5%82%B5%E5%88%B8%E5%9F%BA%E9%87%91%E8%A9%B2%E5%A6%82%E4%BD%95%E8%AA%BF%E6%95%B4%E9%82%84%E6%98%AF%E5%8F%AA%E8%83%BD%E7%A5%9D%E4%BD%A0%E5%A5%BD%E9%81%8B-100556355286710.shtml?c=fund
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